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投资要点

石化作为一个强周期行业,景气往往体现出高度的规律性。我们统计了从2005年至今的丙烯酸及酯行业净利率水平,通过足够长的时间序列来判断行业较为悲观情景时的景气状况,以更好评估卫星石化明年32万吨投产后业绩的下限是多少,给投资提供足够的安全边际。

从我们统计看,2012年的2季度基本是过去十年行业盈利的低点,当时行业内高成本企业都处于现金亏损状态,价格已跌无可跌。展望明年,从产能增速看,预计明年为20%,远低于12年2季度的40%,供给冲击有限。

综合以上两点,我们判断明年的景气悲观假设预计不会超过12年的2季度。当时卫星石化单季盈利7710万元,其中丙烯酸及酯贡献利润4979万元(对应产能16万吨)。公司明年32万吨丙烯酸及酯产能投产,即使按照12年2季度的盈利情况测算,公司丙烯酸及酯的净利也将达到6亿元。

其他板块,如果将45万吨丙烷脱氢和3万吨SAP开工率假设降至50%,单吨净利假设为1000和3000元/吨,则对应总盈利贡献为2.7亿元。在加上原有业务中高分子乳液、颜料中间体等每年稳定的1.5亿元利润贡献,我们判断公司14年悲观假设为10.2亿元,对应EPS在2.5元左右。

财务与估值

我们维持公司2013-2015年每股收益分别为1.03、3.34、3.79元,依照可比公司市盈率,维持目标价31.00元,维持公司买入评级。

风险提示

丙烯酸价格大幅回调。

SAP投产进度低于预期

丙烷脱氢进度低于预期

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